B村全席 | 投资中国新药圆桌论坛实录：资本渐回暖 科创板蓄势

在结束不久的第三届研发客新药临床开发高峰论坛上，来自奥博资本的管理合伙人王健、建信资本管理合伙人苑全红以及越秀产业基金总裁卢荣分享了各自的观点，有独到的见解、亦有碰撞的分歧，与客官们分享：

这场汇聚生物医药资本圈投资大咖的圆桌讨论发生于4月25日，彼时资本市场仍然沉浸在“都挺好”的氛围中，但5月1日以后国内流动性呈现收紧趋势，中美贸易风波再起，一切似乎又变得不容乐观。

我们无法判断当下是生物医药投资人乍寒还暖的短暂喘息，还是应该乐观迎接初夏的暖风拂面。可以确定的是：美国纳斯达克市场刚刚创出历史新高；香港证券交易所在推出“接受未盈利生物医药企业上市新政”周年后，逐步获得机构投资者认可；还有万众期待的上海证券交易所科创板，首批科创主题基金刚刚创下一日募集800亿的记录。

圆桌论坛主持人：徐唯佳

嘉宾：奥博资本的管理合伙人王健 （左二）

　　　建信资本管理合伙人苑全红 （左三）

　　　越秀产业基金总裁卢荣　　（右一）

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研发客：2018年下半年“资本寒冬”成为投资机构与创业者们热议的话题，2019年的春天已经到来，那么生物医药行业投资的冬天是否已经过去？

王健：在我看来，如果说去年上半年是资本的盛夏，那么下半年的“寒冬”更多是人们心理上的冬天。而现在，的确有回暖的迹象，但还没有达到2018年上半年的热度。

那么，寒冬是否就意味着投资人没有钱了呢？我想指出一个非常重要的数字，中国每年新建的医疗健康方面的基金总数减去投资额所得的剩余值，五年来总计约800亿美元。因此，资金依然是充裕的。

苑全红：新药研发行业在过去几年里发生了很大的变化，去年上半年确实达到阶段性的高点。之后由于金融市场、宏观环境的变化，导致募资和投资的脚步有所放缓。但我认为，新药研发行业的泡沫并没有破。因为泡沫的破裂有两个标准：药物研发失败或者由于融资困难导致研发无法继续推进。如果是后者，那么行业会出现比较频繁的并购，甚至出售资产。显然，这一现象并没有大规模的出现。

此外，今年二季度以来宏观环境有所改善，科创板也即将推出，这些都提示了向好的预期。我相信市场有自己的规律，也许3~5年之后，我们会见证一些公司成长得更优秀，一些公司可能面临研发失败的窘境。

卢荣：对于这个话题，我可能没有那么乐观。2018年所谓的资本寒冬主要指风投机构募资和被投企业融资渠道的寒冬，这也是大家感触最深的。比如原来我们主导领投的一些优质企业的项目，部分小基金因为募不到钱而拖了几个月。2018年对于以人民币募资的基金而言感受特别明显，70%到80%的机构都在过去一年遇到募不到钱的情况。

去年年初，我们已经预见了可能到来的寒冬，也对被投企业做了相关预警，所以越秀产业基金在去年除了一家被投企业因为商业模式而遇到发展问题外，并没有因融资困难而发展停滞的情况。

顺着这个思路，2018年资本寒冬肯定不会马上过去，但会出现分化。一些中小型或者初创时间不久的风投机构寻找资金的过程依然艰辛。正在高速发展阶段生物医药的企业，也依然要高度关注融资难的问题。

经济周期并不可逆，有它自身发展的规律和时间周期，所谓资本寒冬就要有过寒冬的心理准备，所以我对未来中短期仍然持谨慎乐观的态度。

研发客：去年8月，歌礼生物成为首家在港交所上市的未盈利生物科技公司，随后相继有华领医药、百济神州、信达生物、基石药业以及康希诺生物等登陆香港主板。今年，A股科创板预计在二季度开闸，两个上市地点有哪些差异？企业如何选择？

苑全红：某种意义上而言，港交所接受未盈利生物技术公司上市的新政，加速了A股科创板的推出。去年以来将近十家企业在香港上市，各自的表现不尽相同。可见香港市场具备客观定价的功能，说明有一部分投资者确实能给这类创新企业定价。

而从科创板目前的申报情况来看，制度上可能更保守一些。作为投资人，我们乐意看到市场的发展与不断成熟，但科创板是否会出现成熟的投资群体还很难判断，我也在观察之中。

王健：就科创板而言，我觉得多一条跑道无疑是好事。至于港交所与科创板之间是否存在竞争关系，我个人认为绝对意义上的竞争不可避免，但两者的区别也非常大。

首先，最大的区别之一是币种的不同，意味着股市背后的投资人不同。比方说，一家纽约的大财团能够很轻易的在香港进行买卖，但在A股市场就会非常困难。其次，香港的新政是建立在原有机制上的，相对比较成熟、标准也很清晰。但是科创板确实是崭新的，很多环节和细则究竟如何实施，大家都拭目以待。

退出机制是两者的另一大不同之处。如果在香港退出，拿到的是港元，科创板退出，拿到的是人民币，需要考虑之后币种的转换问题。当然，流动性也是另一个重要因素，好的流动性会让融资、退出都比较顺利，反之亦然。

卢荣：我的观点与王健博士比较接近。的确有一些原计划去香港上市的企业开始与投行商量改道科创板。这种竞争是客观存在的，但既竞争又合作才是良好的生态。

当然，两地上市的币种不同，背后其实是投资人偏好的不同。这种差别可能会影响到估值体系、审核逻辑以及发行的确定性等各个方面。越秀集团有四家港股上市公司，一家A股上市公司，我们对港交所并不算陌生，我也与李小加总裁进行了深度的交流，真真切切的感受到两地价值观的差异。对于企业而言，要做出适合自己的选择。

无独有偶，在这场圆桌对话的前一天，向来“敬畏市场”的港交所总裁李小加在接受《证券时报》采访时谈到，如果内地市场的改革，解决了上市排队难得问题，市场的估值也会常态化，企业就不会仅仅因为估值差异而放弃来香港。但显然， 上述三位投资人仍然看到了两地实际存在的竞争以及差异。

当谈到哪些企业更适合在科创板上市时，三位投资人给出了不同的看法。越秀产业基金总裁卢荣认为，科创板给中国资本市场带来的不仅仅是多一条跑道，还有对中国资本市场改革的深远影响，也是与国际接轨的重要一环。在他看来，中国企业在科创板会享受更大的政策红利。相较于国内二级市场，在港交所上市确实有较高的维护成本。卢荣认为，由于两者之间目前的估值体系完全不同，企业需要慎重选择。

建信资本管理合伙人苑全红的观点更直接，他认为已经有收入或盈利的企业可以考虑科创板，交易量相对更大一些，估值也可能会更高。而没有盈利的生物医药公司登陆科创板仍然为时尚早，香港可能是更合适的选择。值得一提的是，建信资本在2014年投资的微芯生物，目前已经申报了科创板。

奥博亚洲在过去18个月中，有12家企业在全球各交易所上市（或实现并购），令王健对不同上市地点的区别感触颇深。他认为，纳斯达克依然是当之无愧的老大。不过，值得留意的是，在纳斯达克上市的生物医药公司平均市值几亿美元，而香港已经上市的公司，平均市值超过十亿美元。王健认为，其中依然有一定泡沫的成分。作为港交所生物科技咨询小组成员之一，他看到了两地文化的差异，企业创始人的心理舒适圈也是影响上市地点的因素。

研发客：近年来，许多热门靶点的赛道越来越拥挤，中国新药企业的同质化竞争也日趋凸显。作为投资人，如何去发现那些还没有被发现的蓝海地带？可以给企业创始人哪些建议？

卢荣：很多人说，创业或者投资要去选择蓝海，我对此倒有不同的看法。所谓红海，就是当下的主流。它之所以成为热点是因为在某些方面比如病理机制实现了突破，刺激了研发和市场，某种程度上我认为选择主流，比走偏门要更合适。

作为投资机构，选择主流行业有可能会因为泡沫的原因吃一些亏，但一味走偏门，吃亏一定更多。在面对各种诱惑和抉择时，要有开放的心态，但同时也要坚持自己的投资逻辑和投资理念，这样才能不被市场一时的热点盲目吸引。

正如刚才探讨的科创板话题，我的确非常看好这个机会，但并不意味着当下就要推动被投企业在科创板上市。譬如我的估值是十倍PE，但非要给出30~40倍的PE，我不会接受。因此，没有必要特意去寻找一片蓝海，但同时也要坚定自己的投资逻辑。

苑全红：中国创新药研发公司的确存在靶点开发重复的现状，行业竞争日趋白热化。实际上，投资机构之间竞争同样激烈。下一个机会在哪里？我觉得要从几个维度来看。

首先，新药研发最终是由人驱动的行业，那么，创业者的特点是首当其中需要考虑的。下一个俞德超在哪里？ 其次是技术，如果肿瘤免疫治疗这波浪潮退去，会不会有新的技术带来新的高潮？

我们建信资本确实在看一些创新的项目，这其中的风险跟之前也完全不同，对投资人提出了更高的要求。在中国，要真正开创一个新的机制，或者在现有机制中研发更新的药物，对监管机构和临床机构都是非常大的挑战。

但这条创新之路会继续往前走。中国的市场潜力如此之大，一些疾病与美国或欧洲不同，必须由中国来自主完成。我想，五年之后可能会有下一波浪潮出现，我相信中国生物医药正在经历一个大时代，因此会有新的创始人、新的技术和新的药物诞生，作为投资人我们希望从中寻找并支持这样的创业者。

王健：如果能够找到一条少有人走的通向成功之路，我更愿意做这样的选择。后期进入红海会承担相当大的风险。假如已经有140个PD-1/PD-L1产品，那么成为第141个的想法确实不够聪明。你必须要做一个与众不同的PD-1才有可能赢。

作为投资人，我更青睐于蓝海。2008年底奥博亚洲投资了艾瑞生物，当时它身处冷门，是一个蓝海。尽管技术非常好，却没人敢投它。如今，它已经成为该领域全球第二大企业，仅次于GE。

因此，我还是鼓励逆向而行，如果大家都在谈论某些热门的靶点，我们就不会再投，除非有特殊的原因。作为投资人，要清楚地知道在投什么；作为创业者，必须要知道在什么地方比别人强。

研发客：大多数biotech公司仍然没有实现盈利，对它们而言，除了融资手段之外，还有哪些方式可以帮助企业持续发展？

苑全红：随着国内推出4+7代量采购的政策之后，仿制药的市场空间有所缩减。但这些公司其实有非常好的现金流，比如正大天晴、石药集团、丽珠集团等等，它们也有项目合作的需求，期望投资好的Biotech产品。

因此，去年建信资本推动了几家被投企业的合作。研发能力是Biotech企业最大的优势，仿制药企业具备资金和销售能力，两者的合作会让行业的生态更健康。作为投资机构也多一个机会。这在美国已非常成熟，中国也渐渐出现了这样的趋势。

王健：与其他产业不同的是，生物医药行业更多体现了内在的隐含价值。在奥博资本投资的项目中，短则三年，长则七八年，但研发一款新药直至上市平均需要约13.6年。因此，投资新药的风险非常高。

当然，除了继续融资之外，寻找合作机会是企业的另一种选择。奥博亚洲投资的益方生物在去年底向贝达药业转让其三代EGFR-T790M酪氨酸激酶 抑制剂（D-0316）的专利及专利申请权和专有技术。这确实是一次双方都获益的合作。

但我也想指出，合作也可能是一把双刃剑。有时候由于投资人过于保守，导致企业过早地将在研产品授权。

卢荣：我常常提示一些被投企业，在选择投资人的时候必须要了解基金的期限，因为这直观地反映了投资人的耐心，这一点对初创企业来说非常关键。越秀产业基金希望做企业持续的投资人，会陪伴企业持续成长，会连续三轮、四轮的跟进，给企业一个稳定的预期。当然，这也跟我们基金的期限足够长分不开。

我们都知道，生物医药企业在早期阶段没有现金流，依靠融资来支撑研发。作为投资机构，我给企业的建议是，作为一个创业者必须要提前规划公司发展的节奏和速度，在融资方面做好提前准备，并且合理地安排资金的分配。

写下这篇对话实录的结束语，已是5月9日。“不确定性”再次成为未来国内外市场环境的主旋律。但正如橡树资本创始人霍华德马克斯在刚刚出版的新书《周期》一书提到的：只预测正确并不能确保投资成功，你必须比其他投资人预测得更加准确，才能确保你的投资更加成功。同样道理，并非要完全正确才能获得投资成功：你只要错得比其他投资人更少就行了。

或许他们对于资本周期、三地市场以及中国创新药研发之路都有着自己的既定规划，不会轻易改变，也不会轻易被影响。

江湖高手，大抵如此。

来源：研发客

客官们对于资本市场的未来发展趋势怎么看？生物医药行业投资的冬天是否已经过去，亦或是即将迎来更冷的寒冬？欢迎在文末留言，小二将有好礼相送哦

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